王剑(jiàn)，CFA

　　每(měi)次银行(xíng)股(gǔ)跌至过度低估时(shí)，股息率相应(yīng)提升，会吸引绝对收益(yì)资(zī)金买入，股价也(yě)逐步(尽管的关联词后面是什么，尽管的关联词表示什么关系bù)完成筑底。

　　近期，银行股已上涨(zhǎng)半(bàn)年，又一次(cì)因(yīn)绝对收益(yì)资(zī)金追(zhuī)逐高股(gǔ)息(xī)而上涨。

　　但事(shì)实上，银行业(yè)经营层面，也(yě)已经悄(qiāo)然发生一些向好的变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大家觉得银行股(gǔ)是这几天(tiān)才开始上涨，那么就大错特错(cuò)了。事实是：

　　银行股自2022年(nián)10月底见底之后，已(yǐ)经持续上涨了(le)足足半年时间了……

　　这(zhè)段时(shí)间(jiān)的银行股涨(zhǎng)幅达(dá)到27％，其中(zhōng)部分银行股涨幅甚至达到(dào)50％以上，非常可观。当然(rán)，中间也不是(shì)一帆风(fēng)顺，2022年10月银(yín)行股快速下跌后，迅速(sù)反弹。过完2023年春节后(hòu)，却冲高回落，调整了(le)近(jìn)两个(gè)月时(shí)间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事(shì)情并不(bù)是第一次发(fā)生。过(guò)去(qù)银行股的大行情，都是在悄无声息中默默(mò)上涨的，因为(wèi)银行股平时关(guān)注(zhù)度并不高(gāo)。等到(dào)因几根大(dà)线(xiàn)性(xìng)而吸引大(dà)家来关注时(shí)，已经(jīng)涨幅不小了。

　　上一次类似的事情(qíng)是2014年。或许(xǔ)经历(lì)过的人都(dōu)能记得，2014年(nián)11月，因为一次比较(jiào)意外的“双降”（降息、降准），金融股拔地而起。但在(zài)此之前，银行(xíng)指标大约在3月见(jiàn)底，然后(hòu)不声不响地开(kāi)始回升(shēng)，到11月时，8个月(yuè)左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银行股见底，也有(yǒu)类似的情况：没有明确利好(hǎo)，没有明(míng)确新闻(wén)，银(yín)行(xíng)股却自己(jǐ)慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先(xiān)知先觉(jué)？

　　为行情(qíng)归因(yīn)并(bìng)不容易(yì)，因(yīn)为很难验证(zhèng)。如果确实没(méi)有实质性利好，那么(me)只能从资金(jīn)面去猜测：可能是估值便宜到(dào)很多资金愿意出手了。由于银行(xíng)盈利(lì)能力(lì)非常稳定，估(gū)值低往往意(yì)味着股息(xī)率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率(lǜ)稳定，PB越(yuè)低(dī)则股息率越高(gāo)。

　　而若PB低至(zhì)一定(dìng)水平(píng)时，股息率就会非常诱人。比(bǐ)如近年(nián)来，大行(xíng)的ROE在10％以上(shàng)，分(fēn)红(hóng)率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那(nà)么计算出来的(de)股息率高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就好比(bǐ)一只票息率6.6％的可转债。如果盈(yíng)利能力保持，则后续每年收取6.6％的“利息”，如(rú)果股价(jià)上涨，还(hái)能(néng)享受资(zī)本利(lì)得。当然，如(rú)果股(gǔ)价再跌(diē)，或盈利能力（ROE）、分红率下(xià)降，则会(huì)遭(zāo)受损失。但由(yóu)于ROE已在底(dǐ)部，近期(qī)很难再降了。因此(cǐ)，这就(jiù)非常(cháng)像一张可(kě)转债，其市(shì)价下跌时(shí)，会有个估值下限(xiàn)，即“债券价值”。

　　于是，其投(tóu)资价值就出来(lái)了。如果(guǒ)这张“可转(zhuǎn)债(zhài)”的票息(xī)率高(gāo)到(dào)一(yī)定程度，显著高(gāo)过一些资(zī)金(jīn)的成本(běn)，那么这些资金自然愿意参与(yǔ)。

　　这样，银行股就(jiù)形(xíng)成一个(gè)隐(yǐn)形的“估值(zhí)底”，当(dāng)估值(zhí)低至一(yī)定(dìng)水平时，股息(xī)率(lǜ)诱人，就会有(yǒu)人参与。

　　当然(rán)，这个估(gū)值底在某些情况下会被打破，即因(yīn)为(wèi)一(yī)些负面因(yīn)素(sù)的存在(zài)，导致市场先生觉得银行股的估(gū)值或(huò)盈(yíng)利能(néng)力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖(mài)

　　因(yīn)此，银(yín)行股那种悄无声息的底部，可能并没有什么实质利(lì)好，就是有些看中股息率的(de)资金默默买入(rù)，把底部给买出来了。

　　这是些什(shén)么样的资金呢？

　　首先可以排除的就是以股票(piào)型公募(mù)基(jī)金为代表的机构投资者。因(yīn)为他们(men)的考核(hé)要求是相对收益，因(yīn)此在大多(duō)数时候，他们不会因为股(gǔ)息率(lǜ)诱人而买入，他们的(de)任(rèn)务(wù)是战胜自己(jǐ)基金的基准，或者战胜可比基(jī)金同仁。所以，即使股息率高，他们也很难做出赚取股息率的(de)决(jué)策，这不是他们的(de)考核目(mù)标。

　　因此，银(yín)行股从(cóng)底(dǐ)部开始悄悄上涨的这段(duàn)时间，公(gōng)募基金参与很低，这(zhè)次(cì)也(yě)不(bù)例(lì)外。

　　从数据(jù)上也(yě)可(kě)验证：从33家银(yín)行(xíng)股2022年底基金持(chí)仓比重来(lái)看，比重越(yuè)低，期间（过去(qù)半年，后(hòu)同(tóng)）涨幅越大，比(bǐ)重越高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公(gōng)募基金，其(qí)他类(lèi)似考核的(de)机构投资(zī)者也(yě)是类(lèi)似。

　　从数据上(shàng)看，我们(men)确实(shí)看到，2023年第一季(jì)度较(jiào)上年末，大部分A股银行股的基金持仓比例是下降的(de)，有些个股甚(shèn)至(zhì)降幅不小。

　　（一季(jì)度基金(jīn)持(chí)股比重降幅；单(dān)位：个百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季(jì)度，银行指数走了个(gè)过(guò)山车(chē)，先(xiān)是(shì)上涨，然后春节(jié)后下跌（这(zhè)段时间刚好是人(rén)工智能概念股大涨，因此机(jī)构投资者(zhě)有可能(néng)是卖(mài)出银行等(děng)股(gǔ)票，换仓至计(jì)算机股(gǔ)票）。到了4月初(chū)，人工智能(néng)等板块行情(qíng)回(huí)落后，银行股重拾升势，且涨幅(fú)加速。春(chūn)节后的(de)这段时间，银行股刚好(hǎo)和人工智能(néng)走(zǒu)出了一个完(wán)美的“对称”走势(shì)。

　　而其(qí)他投(tóu)资者，比如个(gè)人、外资(zī)、自营(yíng)、保险、资管等(děng)，则可能是买入(rù)的。因为这些资金不考核(hé)相对收(shōu)益，更多的(de)是追求绝(jué)对收益，因此有可能是高(gāo)股息股(gǔ)票的青睐者。

　　而决定他们买入的(de)因素中，资金(jīn)成(chéng)本应该是(shì)个重要因素。目(mù)前(qián)，我国近期(qī)市场利率较低、资金(jīn)充沛，其(qí)他可替代的(de)投资机会(huì)较(jiào)少(shǎo)，因(yīn)此(cǐ)股息(xī)率显得诱人。同时，美国加息接(jiē)近尾声，他们的资(zī)金成本也有望下行，我国高股息股票也有吸引力。

　　然后(hòu)我(wǒ)们通过数据(jù)来(lái)加以验(yàn)证(zhèng)。

　　从(cóng)2023年一季度情(qíng)况来看，外资确(què)实在买入(rù)大行，并且数量还(hái)不少。不过保险资金却(què)是有进有(yǒu)出，这(zhè)一点有点(diǎn)与我们预期(qī)不符。基金主(zhǔ)要在(zài)卖出(chū)。此(cǐ)外，还(hái)有(yǒu)些(xiē)一般法人(rén)、其他投资者在买入。

　　（一季度各类投资者持股变化(huà)数；单(dān)位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论(lùn)大致成立，即：在银行股(gǔ)估值极低的时候，追求绝对(duì)收益(yì)的资金买(mǎi)入了高股息(xī)率的个股。

　　从散点图上也可以清(qīng)晰看到这(zhè)一点(diǎn)：

　　因(yīn)此，这(zhè)次行情，和历(lì)史上很多次银行底部启动一样，很可能是青睐高股息(xī)率的资金，买入低估值、高股(gǔ)息率的(de)银(yín)行股。而他(tā)们的口味与(yǔ)公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起变化

　　以(yǐ)上分析，说(shuō)明了过去半年的银(yín)行股(gǔ)行(xíng)情，是追求绝(jué)对(duì)收(shōu)益(yì)的资金，买入了高股(gǔ)息率的银行股。眼(yǎn)下，很多银行股股息率(lǜ)依然较高，而资金(jīn)面(miàn)依然宽松，那么这些高股息率(lǜ)股票对绝对(duì)收(shōu)益(yì)资金依然是有(yǒu)吸(xī)引力的(de)。

　　那么在银行业的经营层面，有没有实(shí)质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过(guò)去三年期(qī)间的一些特殊政策，已经出现调(diào)整的迹象，银行业将要进入新的均衡格局。比如(rú)，在普惠小微领(lǐng)域，过去几年大行(xíng)承担了一些监管(guǎn)要求(qiú)，每年普惠小(xiǎo)微信贷的增(zēng)长非常快，投放利率很(hěn)低，这对(duì)小微金融(róng)市场(chǎng)格(gé)局造成了较大影响(xiǎng)，尤其是对(duì)一些原来从事小微业务的中(zhōng)小银行造(zào)成压力。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微(wēi)金融逐步达到新均(jūn)衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布《关于2023年加力提(tí)升小微企业(yè)金融服(fú)务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比(bǐ)如，不再提“两增”（指单(dān)户授(shòu)信(xìn)总额1000万元以下小微企(qǐ)业(yè)贷款同比增(zēng)速不低于各(gè)项贷款同比增(zēng)速，有(yǒu)贷款余额(é)的(de)户数(shù)不低于上年同期(qī)水平）要(yào)求，不再刚性要求降低(dī)小微信(xìn)贷利率(lǜ)，而(ér)是要(yào)求(qiú)“合理确定贷款(尽管的关联词后面是什么，尽管的关联词表示什么关系kuǎn)利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方面的工作要(yào)求也陆续从过去三年的阶段(duàn)性政策，慢(màn)慢回归(guī)至常态化。

　　而银行业(yè)这几年(nián)由(yóu)于净息差显著回(huí)落，盈(yíng)利能(néng)力也渐渐接近合理利润(rùn)底线。因(yīn)为银行业需要留存一定的利润用于补充资本，进而支(zhī)持下一期的信贷投放，因(yīn)此利润并不是(shì)越(yuè)低越好，需(xū)要(yào)维持一个合(hé)理利润。而目(mù)前盈利能力已经接近这一底线，所以政策也会相应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么(me)是银行的(de)合理利润和(hé)合(hé)理息差(chà)

　　可见，行业的一(yī)些情况(kuàng)已经悄悄发生变(biàn)化了。

　　那么，有没有一种可能：那(nà)些(xiē)买入高(gāo)股息(xī)股(gǔ)票的投资者中，真有(yǒu)些先(xiān)知先(尽管的关联词后面是什么，尽管的关联词表示什么关系xiān)觉者，已(yǐ)经嗅到了不(bù)一样的味道？

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