文：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美(měi)国经济没(méi)有大问(wèn)题，如(rú)果一定(dìng)要从鸡蛋里(lǐ)面(miàn)找骨头，那么最大的问题既不是银(yín)行业，也不是(shì)房地(dì)产，而是(shì)创投泡沫。仔(zǎi)细看硅谷银行（以及类似(shì)几家美国中(zhōng)小银行）和商业地产的情(qíng)况，就会发(fā)现他们的问题(tí)其实来源相同——硅谷银行破产和商业地产危(wēi)机，其实都是创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)破灭的牺(xī)牲品。

　　硅(guī)谷银行的(de)主要(yào)问(wèn)题不在资产端，虽然他(tā)的资(zī)产期限(xiàn)过长(zhǎng)，并且(qiě)把资产过(guò)于集中在一个篮子里，但事(shì)实上，次贷危(wēi)机后监管对银行(xíng)特别是(shì)大银(yín)行的资本管制大幅加强，银行资产端的信(xìn)用风险显(xiǎn)著降低，FDIC所(suǒ)有担保银行的一级风(fēng)险(xiǎn)资(zī)本充足(zú)率从次贷危(wēi)机前的(de)不到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正问(wèn)题出在负债端，这(zhè)并不(bù)是他自己的问题(tí)，而是储户的问题，这些(xiē)储(chǔ)户也(yě)不是一(yī)般(bān)散户(hù)，而(ér)是硅谷的创投(tóu)公司和风投。创投泡沫在快速加(jiā)息(xī)中破灭(miè)，一二(èr)级市场出现倒挂，风投机构(gòu)失血的同时从投资(zī)项目中撤(chè)资，创投企(qǐ)业被迫(pò)从硅谷银行提取(qǔ)存款(kuǎn)用于补充经营性现(xiàn)金流，引发了一连(lián)串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银(yín)行的问题不是“银行”的(de)问题，而是“硅谷”的(de)问题。就连同(tóng)时出现危机的瑞信，也是在重仓(cāng)了中概股的对冲基金Archegos上出现了(le)重大(dà)亏损(sǔn)，进(jìn)而暴露出巨大的资产问题。硅谷(gǔ)银(yín)行的破产对(duì)美国银行业来说，算不上系统性(xìng)影响，但对硅谷的创投(tóu)圈、以(yǐ)及(jí)金融资本与创(chuàng)投企(qǐ)业深度结合的这种商业模(mó)式来(lái)说，是重大打击(jī)。

　　美国商(shāng)业地产是创投泡沫破(pò)灭的另一(yī)个受害者，只不过叠加(jiā)了疫情后远程办公的(de)新趋势。所(suǒ)谓的商业地产危(wēi)机，本质也不是房地产的问题。仔细看美国商业(yè)地(dì)产(chǎn)市场，物流仓储供不应(yīng)求，购(gòu)物中心已是昨(zuó)日黄花，出问题的是写字楼的空置率上升(shēng)和租金下跌。写字(zì)楼空置问题最突出的地区是(shì)湾区(qū)、洛杉矶和西(xī)雅图等信(xìn)息科技(jì)公司集聚的西海岸，也是受到了创投企业和(hé)科技公(gōng)司就业疲(pí)软的拖累。

　　我们认为真正值得讨(tǎo)论的问(wèn)题，既(jì)不是小(xiǎo)型银行的缩表，也不是(shì)地产的潜在信用风险，而是(shì)创投泡沫破(pò)灭会带来怎(zěn)样的连锁反应？这些(xiē)反(fǎn)应对经济(jì)系统会带来什么影(yǐng)响？

　　第一，无论从(cóng)规模、传(chuán)染性还是影响范围(wéi)来(lái)看，创投泡沫(mò)破灭都(dōu)不会带来系(xì)统性危机。

　　和引发08年(nián)金融危(wēi)机的房地产泡沫对(duì)比，创(chuàng)投泡沫对银行的(de)影响要小得多(duō)。大(dà)多数科创企业是股权(quán)融资，而不是债权融资，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股(gǔ)权(quán)融资(zī)在美国非金融企业融资中的占比为76.5％，债券融资和贷(dài)款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有(yǒu)统计对(duì)科技企业的(de)贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整(zhěng)体企业贷款占其(qí)资产(chǎn)的比例(lì)为10.7％，也(yě)比科网(wǎng)时期的(de)14.5％低4个百分点。由于(yú)科创企业(yè)和银行体系的相对隔(gé)离，创投泡沫不(bù)会像次贷危机一样，通(tōng)过金融杠杆和影子银行，对金(jīn)融系(xì)统形成(chéng)毁灭(miè)性打(dǎ)击。

　　此(cǐ)外(wài)，科技(jì)股也不像房地产是家庭和企(qǐ)业广泛(fàn)持有的资产(chǎn)，所(suǒ)以创投(tóu)泡沫破(pò)灭会带来硅谷(gǔ)和(hé)华尔街(jiē)的局部财富毁灭，但不会带来居民(mín)和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要(yào)“实在”得多。

　　本世纪初的科(kē)网泡沫时期，科技企业还没找到可靠的盈利模(mó)式。上世纪(jì)90年代互联(lián)网信(xìn)息技术(shù)的快(kuài)速(sù)发展以及美国的信(xìn)息(xī)高速公路战(zhàn)略为投资者勾勒出(chū)一幅美好的蓝图(tú)，早(zǎo)期快速增长(zhǎng)的用户量让大家相信科(kē)技企业可以重塑人们的生活方式(shì)，互联网公司开始盲目追求快速增长，不(bù)顾(gù)一(yī)切代价烧钱抢(qiǎng)占市场(chǎng)，资本市(shì)场将估(gū)值(zhí)依托在点击(jī)量上(shàng)，逐步脱离了企(qǐ)业的实(shí)际盈利能力。更(gèng)有甚者，很多公司其实算不上真正的互联(lián)网公司，大量公(gōng)司甚(shèn)至只是在名称上(shàng)添加了e-前缀或是(shì).com后(hòu)缀(zhuì)，就(jiù)能让股票价(jià)格上涨(zhǎng)。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新增用户(hù)数超过100万，成为(wèi)全球最(zuì)大的因特网(wǎng)服务提供商(shāng)，用户(hù)数(shù)达(dá)到3500万，庞大(dà)的用户群(qún)吸引了众(zhòng)多广告(gào)客户和商业合(hé)作伙伴(bàn)，由此取(qǔ)得了(le)丰厚(hòu)的收入，并(bìng)在2000年(nián)收购了时代(dài)华(huá)纳。然而好(hǎo)景不长，2002年(nián)科网泡沫破(pò)裂后，网络用户增(zēng)长(zhǎng)缓慢，同(tóng)时拨号上网业务逐渐被宽带网取代(dài)。2002年四季度AOL的销(xiāo)售收入下降5.6％，同(tóng)时计入455亿美元支(zhī)出（多数(shù)为(wèi)冲减困境(jìng)中的资产），最终净亏损(sǔn)达到了(le)987亿(yì)美(měi)元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯(sī)达克100的利(lì)润率最低只(zhǐ)有-33.5％，整个(gè)科技(jì)行业亏损(sǔn)344.6亿美元，科技企业的自由现金流(liú)为-37亿美(měi)元(yuán)。如(rú)今大(dà)型(xíng)科(kē)技企业的盈利模(mó)式(shì)成熟稳(wěn)定，依靠在线广告和云业务(wù)收入创(chuàng)造了高(gāo)水平(píng)的(de)利润和现(xiàn)金流，2022年(nián)纳斯达克100的利(lì)润率(lǜ)高达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美(měi)元，科技企(qǐ)业(yè)的自由现金流(liú)为5000亿美元，经营活动现金(jīn)流占总(zǒng)收入比例稳定在(zài)20％左右(yòu)。相比2001年科(kē)技企业还在向市场(chǎng)“要钱”，当前科技企(qǐ)业主要通过回购和分红等形式向股东“发钱(qián)”。

　　人类的菊花能扩大到多少，人类的菊花是什么="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第(dì)三，当前创投(tóu)泡(pào)沫(mò)破灭，终结的不(bù)是大型科技企业，而是(shì)小型创业企业。

　　考(kǎo)察GICS行业(yè)分类下信息技术中的3196家企业，按照市值排名，以(yǐ)前30％为大公司，剩(shèng)余70人类的菊花能扩大到多少，人类的菊花是什么％为小公司。2022年大公司中净利(lì)润为负(fù)的比例(lì)为20％，而(ér)小公司(sī)这(zhè)一比例为38％，接近(jìn)大公司的(de)二倍。此(cǐ)外，大公司(sī)自由现金流的中位数水平为4520万美元，而小(xiǎo)公司(sī)这一水平(píng)为-213万美元，大公司(sī)净(jìng)利润中(zhōng)位数水平为(wèi)2.08亿美元，而小(xiǎo)公司只有2145万(wàn)美元。大型科技企业创(chuàng)造利润(rùn)和现金流的水平明显强于小型科(kē)技企业。

　　至少上市的科技(jì)企业在利润和现(xiàn)金(jīn)流表现上显(xiǎn)著强于科(kē)网泡沫时期，而投(tóu)资(zī)银行的股票抵押相关业(yè)务也(yě)主要(yào)开展在流动性强的(de)大市值科(kē)技股上。未上市的(de)小型(xíng)科创企业若不能产生利(lì)润和现金(jīn)流，在(zài)高利(lì)率的(de)环(huán)境下破产概率大大增加(jiā)，这(zhè)可能影(yǐng)响到(dào)的(de)是(shì)PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道的(de)银(yín)行。

　　这轮加息周期导(dǎo)致的创投泡沫破灭，受影响最大的是硅(guī)谷和华尔街的(de)富人群体，以及低利(lì)率金融资本(běn)与(yǔ)科创(chuàng)投资深度融合的(de)商业模(mó)式，但很难真正伤害到大多数美国居民、经营稳(wěn)健的银行业和(hé)拥有自我造血能(néng)力的大型(xíng)科技公司。本(běn)轮加(jiā)息周(zhōu)期(qī)带(dài)来的仅仅是库存周期的回落，而不是广泛和(hé)持久的经济衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经济(jì)深度衰(shuāi)退，美联储货币政策超预期紧缩，通胀超(chāo)预期

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